QUÉ PIENSAN LOS INVERSORES DE LA FUSIÓN?

Hola, compañeros

Ha salido a la luz uno de los informes confidenciales sobre la operación de compra de Cuatro por parte de Telecinco. Se trata del análisis de Banesto: su punto de vista se basa en la información que tanto Prisa como Telecinco transmitieron a bancos e inversores institucionales la tarde del pasado lunes, en lo que se conoce como "roadshow" para accionistas. Es un informe técnico, evidentemente, pero creemos que tiene interés para todos conocerlo.

Para los que no manejéis los términos económicos, os dejamos un pequeño glosario:

PAY OUT: política de dividendo que se paga a los accionistas.
FREE-FLOAT: conjunto de acciones de una compañía que están colocadas en Bolsa.
OPERACIÓN NO DILUTIVA EN BPA: la operación de compra no restará Beneficio Por Acción.
2T10/3T10: segundo trimestre de 2010/tercer trimestre de 2010.
JGA: Junta General de Accionistas.
LOCK-UP: período durante el cual Prisa no podrá vender su participación en la nueva Telecinco.
TRACK RECORD: experiencia en aplicar una determinada política de gestión.
EQUITY: operación para financiar una compañía sin deuda, sino ampliando capital.
FCF: Free Cash Flow, flujo de caja libre que quedaría para los accionistas, acreedores, etc. O sea, que quedaría dinero libre para seguir pagando dividendo.
DUE DILLIGENCE: período de auditoría de una compañía por otra y viceversa.
BREAK EVEN: nivel a partir del cual una compañía empieza a ser rentable.

Os reproducimos el informe a continuación (las negritas son nuestras).


COMPRA DEL 100% CUATRO Y DEL 22% DE DIGITAL+

22 Diciembre 2009

* TL5 financia la operación con equity. Mantiene pay-out y estructura de capital. TL5 no asume deuda con esta operación, sino que se va a financiar mediante dos ampliaciones de capital: una monetaria (€500mn) y otra no monetaria (recibe el 100% de Cuatro a cambio de entregar el 18,3% del capital de la nueva TL5 a PRS). La nueva TL5 nace con apenas deuda (unos €100mn) y mantiene su política de payout (más del 50%). Su capital será un 41,3% de Mediaset, un 18,3% de PRS y el resto, será free-float.

* TL5 estima que la operación no sea dilutiva en BPA tras 12 meses aunque no han cuantificado las sinergias que puedan derivarse de la operación (en ingresos, en costes y derivadas de su participación por puesta en equivalencia derivada del 22% en Digital+), desde TL5 han comentado que es una operación no dilutiva (fullydilluted) para el accionista de TL5 en términos de BPA pasado un año tras la fusión.

* La operación podría ser efectiva en 2T10 tras autorizaciones pertinentes. Como condición necesaria para cerrar la operación necesitan la autorización de: los accionistas respectivos (en JGA), los bancos acreedores de PRS, la CNMV y Competencia. No esperan sea antes del 2T10, aunque no descartan que se demore a 3T10.

* El lock-up para PRS será de 1 año tras la entrega de las nuevas acciones. Hay un lock-up para PRS de un año tras el momento en el que le entreguen las acciones nuevas de TL5, pero no hay opciones de venta para PRS ni de compra para Mediaset. PRS valora su participación en TL5 como industrial, no la considera participación financiera.

Valoración para TL5: Positiva

A pesar de que el precio pagado por Cuatro nos parece alto y que no descartamos que PRS pueda vender su 18,3% en la nueva TL5 una vez finalizado el lock-up, creemos que es positivo para TL5 ya que:

1. Se sitúa como líder en TV en abierto en España
2. El perfil de audiencia (y precio/GRP) de Cuatro es más atractivo al de La Sexta
3. Podrían utilizar su track record en gestión de costes para hacer a Cuatro rentable
4. Si consiguen ser no dilutivos en BPA un año después de la fusión, crearían valor para el accionista, ya que sería una compañía más grande, con misma estructura de capital y con mismo dividendo.

Valoración para PRS: Negativa

Aunque creemos que la operación en sí no está mal porque vende Cuatro por encima de lo que vale y vende parte de Digital+ manteniendo el control, soluciona parte del problema.

Así, no consiguen suficiente caja para hacer frente al deadline del 31.03.10 (unos €2.000mn) y su apalancamiento financiero apenas mejora y continúa muy alto. Vemos posibilidad de más ventas de activos y riesgo de ampliación de capital a corto plazo.

Resumen de la operación

TL5 compra a PRS el 100% de Cuatro y el 22% e Digital+, a cambio del 18,3% del capital de la nueva TL5 (fully dilluted) y €500mn en cash. La nueva TL5 tendrá una deuda de apenas €100mn, ya que tanto el 22% de Digital+ como Cuatro se incluirán en la nueva TL5 libres de deuda.

Autorizaciones necesarias

El Acuerdo está sujeto al cumplimiento de determinadas condiciones, que incluyen, entre otras, la verificación de una revisión legal, financiera y fiscal ("due diligence"
confirmatoria), la negociación y formalización de la documentación definitiva, la obtención de las pertinentes autorizaciones regulatorias y de competencia, y la aprobación por los órganos de gobierno competentes en cada compañía de las operaciones antes indicadas y contenidas en el Acuerdo.

Como paso previa a la operación de fusión, se creará una nueva Digital+ (fusión de Canal Satélite Digital y Gran Vía Digital), que nacerá sin deuda y sin crédito fiscal, de forma que ambos permanecerán en la antigua SGC, filial 100% de PRS.

Mediobanca ha actuado como asesor financiero único de Mediaset y J.P. Morgan como asesor financiero único de Telecinco en la transacción.


Financiación de la operación: equity

TL5 no asume deuda con esta operación, sino que se va a financiar mediante dos ampliaciones de capital:

1. Ampliación de capital monetaria de €500mn, con derecho de suscripción preferente. Mediaset ha adquirido el compromiso de suscribir su íntegra cuota en dicha ampliación, es decir, 50,3% de la ampliación (aproximadamente €253mn), estando el resto del importe de la ampliación plenamente asegurado por un sindicato de bancos liderado por Mediobanca y J.P. Morgan.

2. Ampliación de capital no monetaria de €550mn (según cotización media de los últimos treinta días). TL5 entrega el 18,3% del capital de la nueva TL5 a PRS a cambio del 100% de Cuatro. La ecuación de canje está aún por definir (tras due dilligence).

TL5 mantiene su política de pay-out (más del 50%). Dado que la financiación elegida por la compañía ha sido equity y no deuda, no sacrifica su capacidad de generación de FCF para pagar intereses y/o principal, sino que seguirán destinando al pago de un elevado dividendo.

Estructura de capital de la nueva TL5

El capital social de la nueva TL5 estará repartido de la siguiente manera:

* Mediaset: 41,3%, ya que con la segunda ampliación de capital (la no monetaria). Mediaset verá diluida su participación (no hay compromiso de mantener su participación tras la segunda ampliación en el 50,5%).
* PRS: 18,3%.
* Free-float: 40,4%.

PRS tendrá una representación proporcional a su participación en el Consejo de Administración de TL5, al igual que TL5 en el Consejo de Administración de Digital+.


Lock-up period para PRS: 1 año tras la fusión

* Hay un lock-up para PRS de un año tras el momento en el que le entreguen las acciones nuevas de TL5, pero no hay opciones de venta para PRS ni de compra para Mediaset.

* TL5 ve a PRS como un inversor industrial, más que un inversor financiero, y PRS considera que su participación en la nueva TL5 entra dentro de su estrategia audiovisual, por lo que la consideran una participación industrial y no financiera.

Plazo de la operación: 2T10-3T10

1. 1T10: due dilligence (esperan que empiece a principios de enero y que esté terminado en marzo), así como empezar tanto el proceso de aprobación por la CNMV como por Competencia.
2. 2T10-3T10: Una vez tengan las aprobaciones de los accionistas respectivos (TL5 y PRS), mediante la celebración de las respectivas JGA, como condición necesaria para cerrar la operación necesitan también la aprobación de los bancos acreedores de PRS, que TL5 amplíe capital, así como las autorizaciones de la CNMV y de Competencia.
3. Estas últimas marcarán el cierre de la operación (no dependen de TL5), por lo que de haber suerte, podría estar cerrada a finales del 2T10 y si tardan más en obtenerlas, entonces en 3T10.


Sinergias para TL5: no dilutiva en BPA tras 12 meses


Aunque no han cuantificado las sinergias que puedan derivarse de la operación, desde TL5 han comentado que es una operación no dilutiva (fully-dilluted) para el accionista de TL5 en términos de BPA pasado un año tras la fusión (es decir, el BPA de TL5 antes y después de las dos ampliaciones de capital esperan que vaya a ser el mismo).

Para este cálculo han tenido en cuenta su estimación de sinergias en ingresos y costes, así como la aportación positiva al resultado por puesta en equivalencia del 22% de Digital+. Van a esperar a que termine el due dilligence para cuantificarlas, pero han definido tres tipos de sinergias:

1. Sinergias en ingresos: gracias a tener una mayor cuota de audiencia (más del 25% conjunta), una mayor cobertura, esperan poder llevar a cabo incrementos en precio/GRP tanto en TL5 como en Cuatro. Con los datos a 9M09 estiman una cuota de inversión publicitaria pro-forma excluyendo a TVE del 45,1%. Además, tienen por objetivo que Cuatro alcance el mismo power ratio que TL5 y que subir precios/GRP en ambas (el nivel objetivo de subida en precios/GRP está en un +10%, pero dependerá de cuándo se produzca la recuperación económica y no descartan si ésta se produce igualar los precios/GRP de Cuatro a los de TL5). No creen que Cuatro vaya a canibalizar audiencia de TL5 ya que tienen targets de audiencia complementarios. Al respecto de los precios/GRP han comentado que los de Cuatro están actualmente un 7 u 8% por debajo de los de TL5.

2. Sinergias en costes: en costes de producción, tanto en producción interna, ya que TL5 tiene participaciones en varias productoras (Endemol, Factoría de la Tele, Mandarina, Big Ban Media), como mayor poder de negociación a la hora de comprar contenidos de producción externa, dado que al comprar más contenidos para más canales el coste medio debería reducirse. Además, también esperar obtener ahorros en costes de administración, personal, etc.

3. Su participación del 22% en Digital+. Creen que les va a aportar en positivo al beneficio consolidado (compañía rentable que aportará mayores beneficios por puesta en equivalencia) y además les va a permitir mayor poder de negociación para acceder a contenidos de TV, tanto de TV en abierto como de pago, así como les podría beneficiar para emitir canales de TV de pago en TDT (aún no está definida esta estrategia, lo ven más como una oportunidad a medio plazo, pero como máximo podrían tener dos canales de TV de pago en TDT, ya que el regulador sólo permite tener un canal de TV de pago en TDT por cada multiplex).

Sinergias para PRS:

En opinión de la compañía, este acuerdo, junto con el resto de ventas de activos ya realizadas (35% de Media Capital, 25% de Santillana y 21% de Digital+), PRS consigue caja y además va a permitirles enfocar su nueva estrategia en el desarrollo en los negocios de Internet y Audiovisual, gracias a que:

* Mantienen el control y la gestión de la TV de pago líder en España, Digital+, y además vana a poder gestionar los canales de TV de pago de TDT en la nueva TL5.
* Tienen participación en la TV en abierto líder en España, TL5, que consideran una participación industrial y no financiera.
* Conservan su TV en abierto líder en Portugal y van a seguir consolidando sus negocios de producción audiovisual en España y Portugal, a través de su participación en Media

VALORACIÓN PARA TL5: Positiva

En nuestra opinión la operación es, en general, positiva para TL5, ya que creemos que:

1. Comprar Cuatro era mejor opción para TL5 que comprar La Sexta, por el atractivo perfil de su audiencia (clase media alta y productiva), que también se traslada en un precio/GRP superior al de La Sexta.

2. TL5 refuerza su posición de liderazgo en TV en abierto: con esta operación TL5 se sitúa como líder de audiencia (más del 25% de audiencia conjunta) y de cuota de inversión publicitaria (45,1%), muy por delante del posible segundo competidor, A3TV (un 16% de cuota de audiencia y un 31,6% de cuota de inversión publicitaria).

3. Gracias a su track record en gestión de costes, Cuatro podría alcanzar break even. Así, TL5 ha conseguido ser rentable en 2009 a pesar de haber sido el peor año de su historia en audiencia y publicidad.

4. Ante la opción de emitir deuda o mantener su política de payout y ampliar capital, nos parece que la opción que han elegido es acertada. Así, mantienen su estructura de capital y añaden valor, siempre y cuando consigan obtener las sinergias suficientes.

En este sentido, aunque no se han cuantificado sinergias, estiman que la operación no sea dilutiva en términos de BPA para el accionista de TL5 actual pasados 12 meses desde que sea efectiva la fusión.

Habrá que esperar al final del due dilligence para conocer las sinergias previstas, pero, a priori, vemos más probable que a corto plazo puedan conseguir las sinergias que procedan de la aportación del 22% de Digital+ (participación en el beneficio por puesta equivalencia) y las sinergias en costes, que las de ingresos, ya que estas últimas están muy ligadas a que efectivamente se recupere el mercado publicitario.

Ahora bien, el precio pagado por Cuatro es algo elevado comparado con nuestra valoración (EV de Cuatro: €391mn) pero dentro del rango que venía descontando el mercado (€450-600 mn).

Además, aunque PRS ha manifestado que su 18,3% en la nueva TL5 se trata de una participación industrial, vemos riesgo de que, una vez transcurrido el lock-up, PRS pueda vender parte o todo su paquete en el mercado, añadiendo presión sobre el valor.

VALORACIÓN PARA PRS: Negativa

Creemos que la operación en sí no está mal para PRS porque vende Cuatro por encima de lo que vale y vende parte de Digital+ manteniendo el control, pero que sólo soluciona parte del problema, no lo soluciona totalmente, sino que se queda a medio camino y necesita más.

Así, pensamos que el que PRS cobre la mitad en cash (€500mn, por el 22% de Digital+, en línea con lo pagado por TEF) y la otra mitad recibiendo acciones representativas del 18,3% del capital de la nueva TL5 (unos €550mn non-cash por Cuatro) es negativo para PRS ya que:

1. €500mn en cash es muy inferior a la cantidad que se descontaba en mercado (unos €1.000mn todo en cash).

2. Siguen sin solucionar su urgente necesidad de caja (unos €2.000mn) para hacer frente al dead line de su crédito puente el 31.03.10, ya que la venta del 22% de Digital+ unida a las ventas de activos ya realizadas supondrían un total de €1.168mn, cuando necesitan cerca de €2.000mn. Así, ahora tendrán que buscar otras alternativas adicionales, como vender más activos y/o ampliar capital (ya sean acciones ordinarias o preferentes, convertibles, canjeables,etc.).

3. El ratio de apalancamiento financiero apenas ha mejorado, sigue siendo muy elevado (7,4x 09e vs. 7,6x anterior) por lo que vemos riesgo de ampliación de capital (o pseudocapital) para reforzar el Balance de la compañía. Ratio de deuda neta/EBITDA 09e de PRS pre y post venta de activos.


Aunque PRS podría vender su 18,3% de la nueva TL5 una vez pasado un año desde la fusión (lock-up), desde la compañía han insistido en que se trata de una participación estratégica dentro de su estrategia audiovisual y la ven como una participación industrial (no financiera).

Por otro lado, PRS podría mantener su paquete en TL5 y cobrar los dividendos futuros que le correspondan (entrada de caja para PRS), por lo que no descartamos que sus bancos acreedores podrían tomar como garantía su participación en TL5, así como el dividendo que pudiera derivarse de la nueva TL5 (que supone mayor caja para hacer frente al pago de intereses y principal para sus bancos acreedores).